Boston Properties(BXP) [미국 주요도시 Class A 오피스빌딩 투자]

Boston Properties(BXP) 

Market Cap(시가총액) : 13.06B$ (원화 기준 약 15조원)  
Sector : Industrial/Office REITs  
Yield(배당수익률) : 5.15% (20.10.22. 주가기준) 
투자등급 : A- (S&P), Baa1(Moody's)

BXP는 Class A 오피스 자산에 대해 투자하는 미국 최대의 상장 디밸로퍼(부동산 개발)로 보스턴, 로스앤젤레스, 뉴욕, 샌프란시스코, 워싱턴 DC 5개의 오피스 시장에 집중해서 자산을 투자, 소유하고 있는 리츠입니다. 

 

Boston Properties

자산 포트폴리오

5개 주요 도시에 195개의 A Class 오피스(51.2M Square feet)를 운영하고 있으며 건설 중인 자산은 9개로 신규 개발 비중이 적지는 않습니다.

지역별로 보면 보스턴 소재 오피스가 리츠 전체 NOI(순영업이익)의 34%를 차지하고 있으며, 그 다음으로 뉴욕 26%, 샌프란시스코 22% 등의 순으로 자산이 분산되어 있습니다. 모두 상반기 코로나 피해가 컸던 지역들이라는 공통점이 있네요. 보스턴 지역의 오피스의 경우 CBD에 위치한 자산이 59.9%로 Core자산 위주로 투자되었음을 알 수 있습니다. 

 

BXP Quarterly Investor Overview

임차인 구성

2분기말 기준 195개의 자산의 임차율은 92.0%, 잔여임차기간은 8.2년으로 매우 안정적인 임대현황을 보유하고 있습니다. 전 분기 대비 임차율은 -0.9% 하락하고 잔여임차기간은 0.1년 증가한 수치로 코로나로 인한 영향은 아직 드러나고 있지 않습니다. 

TOP20 임차인의 비중이 27.79%로 임차인은 매우 잘 분산되어 있습니다. 섹터별로 보더라도 미디어, 테크, 생명과학, 금융, 법률 분야의 임차인이 대부분으로 모두 안정적인 산업에 속합니다. 이런 임차인 구성은 대도시 Core 자산의 특성이기도 합니다. WeWork 임차비중은 1.27%로 아주 제한적입니다.  

BXP Quarterly Investor Overview

 

재무현황

 

1분기 기준 Net Debt to EBITDA는 6.6배 정도로 매우 안정적이진 않지만 일반적인 범위에 있다고 볼 수 있습니다. 2016년 이후 줄곧 이 수준의 Net Debt to EBITDA를 유지하고 있습니다.

Debt, Equity 비율은 42:58 정도입니다. 2014년 이후 Debt 비율은 29%에서 현재 42%까지 증가했지만 자산성격을 고려하면 정상적인 시장환경에서는 안정적인 조달구조로 볼 수 있습니다. 저금리와 자산가치 상승을 반영하여 레버리지를 증가시켰을 것으로 생각됩니다. 

 

BXP Quarterly Investor Overview

NAV 밸류에이션

1분기 보고서 기준 (주가 92.23$) 내재 Cap.rate는 6.68%로 계산되었습니다. Cap.rate(자본환원률)는 부동산에서 얻을 수 있는 연간 임대수익 정도로 이해하면 됩니다. 즉 현재 주가로 리츠가 가진 부채를 포함 모든 자산을 취득하면 6.68%의 임대수익을 얻을 수 있다는 의미입니다.

 

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이제 주가가 75$ 수준까지 하락했으니 임대수익에 변화가 없다면 현재 Cap.rate는 8.0%로 계산됩니다. 최근 서울 CBD 프라임급 오피스의 Cap.rate 수준이 4% 미만임을 감안하면 BXP가 소유한 개별 자산이 어느 정도의 수준인지는 정확히 알 수없지만 상당히 저평가된 주가임에는 분명합니다.

 

Soaring asset values led to sustained cap rate compression in H2 2019. Cap rates are expected to remain broadly stable in 2020, with some moderate tightening. Cap rates for acquisitions of stabilized assets averaged 6.13% for all tiers and classes, falling by 13 bps (basis points) in H2 2019. Rates for value-add acquisitions fell by 17 bps to 7.18%. Class A cap rates declined 10 bps to 4.89%, the lowest level since CBRE's Cap Rate Survey began in H1 2009. CBRE, February 25, 2020

 

CBRE에서 2월 발표한 리포트를 보면 BXP 리츠의 자산이 가장 많이 위치한 보스턴의 Class A 오피스 Cap.rate은 최근 4.89% 까지 하락한 것으로 조사되었습니다. 보스턴 모든 클래스의 평균 Cap.rate도 6.13% 수준이며, BXP가 가진 보스턴 외 뉴욕과 샌프란시스코의 Cap.rate은 이 보다 낮습니다. 

 

BXP Quarterly Investor Overview

 

과거 배당이력

 

최근 5년간 배당은 꾸준히 증가해왔습니다. 3년간 42%의 베당 증가를 보였고 5년 평균 연 배당수익률은 3.4% 였습니다. 자산개발을 꾸준히 진행하는 리츠 성격상 높은 배당수익률보다는 성장주로서의 성격이 높은 리츠로 볼 수 있습니다. 지난 9월말 기준 마지막 배당은 0.98$로 코로나로 인한 배당 영향은 아직은 없었습니다. 

FAD(Funds Available for Distribution) Payout Ratio는 2014년 이후 64.76%에서 2019년 86.66%의 범위에 있습니다. 올해 1분기는 71.92%입니다.

 

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주가 75.99$

 

주가는 현재 75.99$로 52주 최고치 147.83$을 기준으로 보면 거의 절반으로 하락한 상황입니다. (2008~2009 금융위기 당시에는 50$ 아래로 하락한 적도 있었습니다.) 그래서 현재 배당수익률도 5.15%까지 상승, 2010년 이후 가장 높은 수익률을 보이고 있습니다. 

 

투자 아이디어와 리스크

△ 올해 -40% 이상 하락한 주가 (얼마 전 140$에 팔리던 오피스를 76$에 살 수 있는 기회)

△ Cap. rate 8.0%의 매력적인 밸류에이션  

△ 미국 주요 도시 Core자산에 대한 안정적인 투자 (보스턴 오피스 시장의 좋은 흐름)

△ 과거 FFO의 지속적인 증가와 적극적인 자산 신규 취득과 매각 히스토리 등 장기 운용성과

▽ Despite most companies being able to legally return to the office, across Manhattan, occupancy of office space is less than 15%." Cushman & Wakefield