율촌화학 실적분석과 주가 (파우치필름과 은나노와이어)

농심그룹 율촌화학

1973년도에 설립된 농심그룹의 포장재 전문업체입니다. 신라면, 새우깡 봉지와 박스 등을 만들고 있습니다. 신라면이 팔리는 한 사업이 중단될 위험이 없는, 라면회사 입장에서는 수직계열화 혹은 일감 몰아주기를 하기 아주 좋은 사업을 하고 있습니다. 

농심그룹 신춘호 회장은 롯데 신격호 회장의 동생입니다. 롯데공업에서 라면을 출시한 신춘호 회장은 이후 롯데라는 이름을 버리고 상표명인 농심으로 독립을 하게 됩니다.

현재 농심그룹은 큰 아들 신동원씨가 농심을, 둘째 아들 신동윤 씨가 율촌화학을, 셋째 신동익 씨가 메카마트를 가지는 것으로 교통정리가 되어있습니다. 그리고 아모레의 서경배 회장이 농심 신춘호 회장의 사위입니다. 

과거 롯데마트가 PB상품으로 재출시한 롯데라면입니다. 특이하게도 제조사가 농심이 아니고 한국야쿠르트입니다. 롯데와 농심의 관계, (신격호, 신춘호 회장의 관계)를 짐작할 수 있게 하는 대목입니다.

현재 율촌화학의 최대주주는 농심홀딩스 지주회사이고 둘째 아들 신동윤씨가 대표이사로 13.9% 지분을 가지고 있습니다. 신춘호씨 지분까지 하면 지주회사 체제임에도 신씨일가의 개인 지분이 높고 율촌 전체 매출의 40% 가까이가 계열사를 통해서 발생하고 있어 일감 몰아주기 논란이 있기도 합니다. 

2018년 기준 전체 매출 4,898억원 중 계열사 매출이 1,801억원으로 37% 정도를 차지합니다. 전자소재산업 매출 비중 확대 등으로 과거 50% 가까운 매출 의존도에서 점차 내부거래비중을 줄여나가고는 있습니다.

주요 사업

사업은 포장사업이 전체 68%, 전자소재사업부문이 32%로 구성되어 있습니다. 포장사업은 라면, 과자류의 비닐봉지와 골판지 부문으로 매출의 대부분이 농심 계열사를 통해 발생되는 안정적인 사업부문입니다. 전자소재사업부문은 휴대폰과 디스플레이 등에 쓰이는 코팅 필름류와 모바일 제품의 배터리를 포장하는 리튬이온배터리팩 사업부문입니다.

이번 정부 출범 이후 대기업뿐만 아니라 중견기업까지 일감 몰아주기에 대한 규제가 강화되고 있긴 하지만, 어떤 식으로든 포장사업부문의 매출 안정성은 지속될 것으로 여겨집니다.

전자소재사업부문은 10여 년 동안 매출의 10%에서 30%대까지 꾸준히 확대되고 있으며 회사의 사업 편중과 그룹사 의존도를 탈피하기 위한 과제이기도 합니다.

2018년 기준으로 포장부문의 영업이익이 291억원, 전자소재부문이 99억원으로 영업이익률은 각 8.7%와 6.3%입니다. (공통부문의 판관비 등 별도 집계)  2018년도의 경우 전자소재부문의 매출액이 전년대비 250억 가량 줄었고 영업이익률도 17% 수준에서 6.3%로 축소되었습니다. 이 부문은 일회성 여부의 확인이 필요한 부분입니다. 

실적 및 재무분석

연간 4천억원 후반대의 매출 규모를 가지고 있습니다. 2017년 전자소재부문 매출 확대로 4,922억원 매출을 기록했고 2018년의 경우 매출은 소폭 감소, 영업이익은 전자소재 부문을 중심으로 전년도 404억원에서 178억원으로 크게 감소했습니다. 그리고 비닐류의 제품 특성상 원재료가 유가에 연동하는 측면이 있어 영업이익률도 생각보단 변동성이 있는 모습입니다. 라면이나 과자 자체가 가격 인상이 쉽지 않은 제품이기도 하고 유가가 올랐다고 포장지 값을 올려 받기는 쉽지 않을 듯합니다.

향후 동사 매출은 농심의 점유율 확대와 전자소재부문의 성장여부에 의해 결정될 듯합니다.  

증권사에서 추정하고 있는 올해 영업이익은 430억 수준입니다만, 올해 발표된 1,2분기 실적을 보면 현실성은 많이 떨어져 보입니다. 과거 추정한 실적이 업데이트되고 있지 않는 것 같습니다. 지금 실적만 보면 작년도 감소한 전자소재 영업이익률이 올해도 지속되고 있는 것으로 보이고 올해 실적은 작년 수준에 머물 가능성이 높아 보입니다.

2017년 전자소재부문 실적 상승과 함께 8.2%까지 올랐던 영업이익률은 2018년 3.6%까지 하락했습니다. ROE는 최근 몇 년간 3~8%대로 높은 수준은 아닙니다. 

부채비율 안정적이고 자산규모도 큰 변동은 없습니다. 2017년, 2018년에 걸쳐 유형자산 증가가 800억 정도 있었는데 전자소재부문 투자에 의한 것으로 보입니다.

2017년 이후 차입금이 증가하고 있지만 Debt/EBITDA, 이자보상배율 모두 안정적인 수준이라 재무적 부담을 말할 단계는 아닙니다. 

현재 주가기준 11.6배 수준의 EV/EBITDA로 평가되며, 최근 몇 년간 영업에서 번 돈으로 꾸준히 투자를 진행해가고 있는 모습입니다.

매년 주당 500원의 배당을 꾸준히 실시하고 있습니다. 현재 주가 기준 올해 3.4% 정도의 배당수익률이 예상됩니다.  

주가 및 이슈

2013년 이후 연간 4천억원대 매출을 유지하면서 주가도 큰 변동 없이 1만원 초중반대에서 장기간 횡보했습니다. 2017년 실적 증가 등으로 비교적 큰 폭의 주가 상승을 보인 적이 있었습니다.

최근 일본 소재 공급 사태 이후 전기차 용도의 중대형 배터리파우치 공급 가능성이 언급되면서 거래량도 증가되고 주가도 한 단계 올라서 있습니다. 올해 1월에는 플렉서블디스플레이 전극으로 쓰이는 은나노와이어 중국 공급 소식도 있었습니다. (삼성전자의 주요 벤더인 원익큐브도 은나노와이어 관련 기술을 보유 중이라고 알려져 있습니다.) 작년 전자소재 부문의 실적이 좋지 않았지만 어쨌든 투자는 지속되는 것으로 보이고 관련해서 기대감을 가지게 하는 뉴스도 이어지고 있는 상황입니다.

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율촌화학, 中 로욜 폴더블폰에 디스플레이 핵심소재 공급 - 전자부품 전문 미디어 디일렉

작년 실적 기준 PER은 25.0배, PBR은 1.1배 수준입니다. PER, PBR 지표만 본다면 사업의 안정성을 감안하더라도 밸류에이션 매력이 있는 주가는 아닙니다. 하지만 동사 같은 경우는 배당수익 가시성이 매우 높다는 점에서 배당수익률을 바탕으로 주가를 판단하는 편이 좋아 보입니다. 

과거 전자재료소재 확대에 대한 기대감이 있은 후로 평균 4% 수준의 배당수익률을 기준으로 주가가 형성되었습니다. 주가로 환산하면 약 12,500원 수준이 되겠네요. 

은나노와이어나 중대형 파우치필름 같은 소재 부문에서 향후 얼마나 큰 성장을 보일지는 아직 확신할 수 없지만, 이러한 기대감과 기존 포장재 사업의 안정성은 배당수익과 함께 주가의 하방을 비교적 안전하게 지켜줄 것으로 기대됩니다. 

과거 평균 배당수익률을 참고로 장기투자를 가져갈 수 있는 적정 주가 수준에서 투자한다면 배당수익과 함께 플러스알파를 기대해볼 수 있어 보입니다. 반대로 이야기하면 기대감에 따른 주가 상승으로 적정 배당수익률을 확보하지 못하는 상황이라면 신중할 필요가 있겠지요. 소재 개발을 율촌화학만 하고 있는 건 아니니까요.

파우치필름과 관련해서는 율촌화학 외에도 케이피엠테크가 언급됩니다. 케이피엠테크는 희성그룹 배터리 소재 사업장을 인수한 BTL첨단소재의 지분 33%를 가지고 있습니다. 

 

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