코스맥스 실적분석과 주가전망 (고밸류 주식의 투자)

코스맥스는 화장품 ODM 글로벌 1위 업체입니다. OEM을 포함한 수치는 정확하지는 않지만 글로벌 5위권으로 알고 있습니다.

국내 기준으로 매출액 기준 상위 3개 업체는 코스맥스, 한국콜마, 코스메카코리아로 이 세 기업이 국내 화장품  OEM/ODM 시장의 50~60% 정도를 점유하고 있습니다.

2014년 지주회사인 코스맥스비티아이와 분할해서 상장되었고 비티아이가 지주회사 역할을 하고 또 다른 상장회사로는 건강기능식품을 만드는 코스맥스엔비티가 있습니다. 

□ ODM(Original Development & Design Manufacturing) : 연구개발을 통한 생산 방식
□ OEM(Original Equipment Manufacturing) : 단순 주문자 생산 방식

OEM과 ODM은 생산회사가 연구개발(R&D)까지 담당을 하는지가 가장 큰 차이입니다. 그러다 보니 ODM의 기술적 장벽과 영업마진도 일반적으로 더 높습니다.

코스맥스의 주요 고객으로는 LG생활건강, 올리브영, 클리오, 스타일난다, 닥터자르트 등과 로레알, 디올, 에스티로더 같은 글로벌 업체들이 있습니다. 결국 화장품 시장의 전체 성장률과 그 안에서의 M/S가 회사의 성장을 결정하게 되는 비즈니스를 가지고 있습니다.

중국 등 해외시장을 중심으로한 고성장

코스맥스는 국내법인과 중국상해, 광저우, 미국 코스맥스 USA, NU-WORLD 법인으로 이뤄져 있습니다. 

사업소별 생산능력 

특히 그 동안 중국 진출의 성공을 발판으로 급격한 회사의 성장을 보여왔습니다. 한국 화장품 ODM사 중 최초로 진출해 2018년 기준 매출액 약 4,800억원을 달성하며 중국 ODM 업계 1위에 있습니다. (이 중 상해법인이 약 4,100억원 정도로 핵심으로 볼 수 있습니다.)
매출 대부분이 Carslan, Chando와 같은 중국 브랜드들이라는 점에서 최근 한국브랜드들의 인기 둔화와 중국 브랜드 성장이라는 트렌드에도 대응할 수 있는 업체로 평가받고 있습니다. 

코스맥스 글로벌 파트너

중국법인의 가치 

최근 중국 법인 지분의 97%를 보유한 코스맥스이스트의 지분 10%를 BTS투자로 유명한 SV인베스트먼트에 828억원에 매각했습니다. (처분 후 코스맥스 보유지분은 90%) 

이는 코스맥스의 중국 사업가치를 8천억원 이상으로 평가받았다는 의미이기도 하고 그동안 성장과정에서 늘어난 차입금과 재무부담을 해소하는데 도움이 될 것으로 보입니다. 유상증자에 대한 우려도 당분간 사라질 것 같습니다.  

8.12일 기준으로 코스맥스 시총이 7,500억 정도이니 이번 거래를 보면 현재 주가는 저평가라고 볼 수있지 않을까요? 다만, 재무적 투자자와 일반 투자자의 계약조건은 좀 다를 수도 있다는 건 염두에 두어야 합니다. 

이번 재무적 투자자들의 투자조건이 나와있지는 않아 알 수는 없지만 보통은 향후 IPO를 기본 자금회수 방법으로 하고 경우에 따라서는 옵션계약을 통해 재무적 부담을 매도자가 부담하는 경우도 있습니다. 어느 경우든 개인투자가들보다는 좋은 조건으로 지분을 사 오지 않았을까요?    

전체적으로 한국, 중국, 미국 매출비중은 단순하게 5:3:1 정도로 구성되어 있습니다. 하지만 성장률과 규모면에서 중국에 의존하고 있기 때문에 코스맥스의 실적의 관심은 당분간은 중국에 있을 수밖에 없습니다.    

실적 현황 

2014년 3천억원대 매출이 전년도 1조2천억원대로 급성장했습니다. 중국 진출을 발판으로 사드 사태에 큰 영향 없이 지난해까지 높은 성장을 지속했습니다. 다만 영업이익률은 2017년 이후 감소한 상황입니다.

2018년 말 기준으로 부채비율이 300%를 넘을 정도로 다소 불편한 자본구조를 가지고 있습니다. 미국 NU월드 인수와 중국 공장 증설과 관련한 차입금 증가 등으로 2018년 총차입금이 5천억원 이상으로 크게 증가했습니다.  

이러한 차입금의 증가에는 해외 법인들의 높은 매출 성장에 대한 자신감이 있었던 것 같습니다. 차입금을 통한 증설이 실제 매출 증대로 빠르게 이어지다 보니 공격적인 경영을 한 것이 아닌가 싶습니다. 실제 EBITDA도 2014년 309억원에서  2018년 776억원까지 증가했습니다.

그럼에도 2018년 말 기준 이자보상배율 등 재무적 수치는 부담스러운 상황입니다. (금번 중국법인 지분 투자유치로 다소 완화될 것으로 기대됩니다.) 

배당수익률

재무적 부담을 안고 투자를 확장해가는 시기이다 보니 배당수익률은 높지 않은 수준입니다. 

2분기 실적 쇼크와 주가 하락 

2분기 실적 발표일 이후 주가가 -19.7% 급락했습니다. 한국콜마 사태로 인한 간접 수혜까지 기대되던 분위기였지만 실적 충격에서 벗어나질 못했습니다.   

매출액은 소폭 전분기 대비로는 증가했으나 yoy로는 다소 감소했고 영업이익은 132억원으로 전분기 대비로도 감소했습니다. 무엇보다 상해법인 매출액이 전년대비 -17%가량 하락하면서 지난 1분기에 이어서 부진한 중국 실적을 보여주었습니다. (올해도 중국 화장품 시장 전체 성장률은 나쁘지 않은 상황입니다. 그래서 더 우려가 될 수도 있다고 봅니다.) 미국 시장도 빠르게 정상화되고 있는 모습은 아닙니다.  

밸류에이션 부담 

현재 가격 74,500원은 2014년 이후 최저 가격입니다. 주가는 실적이 좋았던 2018년을 제외하고 2015년 이후 계단식으로 하락하는 양상입니다. 위와 같은 높은 실적 성장에도 불구하고 주가는 기대에 미치지 못하는 모습을 보여주고 있습니다. 사실 이번 2분기 실적도 전체적인 외형만 본다면 하루 만에 -19%로 반응할 수치는 아니지 않았나 싶습니다.  

문제는 과거 PER 평균 50배에서 거래되었던 점에 있는 것 같습니다. 오늘 급락 이후에도 전년도 실적 대비 23배 수준의 PER을 보여줍니다. 아마 올해와 내년도 실적 추정은 오늘 이후 감액될 가능성이 많아 보여 선행기준 PER 15배 역시 신뢰하기 어려워 보입니다.  

실적추정의 감소, 높은 밸류에이션 부담, 다소의 재무적 부담... 당분간 처한 상황이 좋지는 않을 모양입니다. 하지만 그동안 높은 밸류에이션이 성장에도 불구하고 주가에 부담으로 작용했다면 이제는 낙폭과대라는 측면이 부각될 수도 있을 것 같습니다.   

장기적으로는 이번 중국법인의 매출 감소가 일시적인 성장통인지 화장품 판매 트렌드 변화와 중국 로컬업체 성장에 따른 경쟁력의 저하인지가 중요할 것 같습니다.  (문제는 이런 걸 실적으로 보여주기 전까지 우리 같은 개인투자가들은 알기 어렵다는 거지요.. 그래도 경쟁업체의 동향과 뉴스들로부터 합리적으로 추론하는 노력은 의미 있다고 봅니다.)  

화장품 ODM 사업은 장기적으로 여전히 매력적인 비즈니스라고 봅니다. 스타일난다의 사례처럼 브랜드만 있으면 누구나? 코스맥스에서 화장품을 납품받아 성공할 수 있는 분야입니다. 그만큼 브랜드 간의 경쟁은 치열하겠지만 ODM 업체는 전체 시장 성장 수혜를 비교적 안정적으로 받을 수 있습니다. 물론 기술력이 뒷받침되어야겠지요. 

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